KIVB

Multiples analyse
Wanneer gebruik gemaakt wordt van de multiples analyse methode wordt gekeken naar verkooptransacties van vergelijkbare, vaak beursgenoteerde ondernemingen (zogenaamde “peers”). De ondernemingswaarde van deze peers wordt uitgedrukt in een maatstaf. Hierbij is een veelgebruikte methode om de verhouding: “Ondernemingswaarde / EBITDA” te gebruiken. Stel dat de gemiddelde ondernemingswaarde van een enkele soortgelijke ondernemingen gebaseerd is op een EBITDA multiple van 7x. De  ondernemingswaarde van de eigen onderneming  wordt vervolgens vastgesteld door de EBITDA ook met 7 te vermenigvuldigen.

Voordelen van de multiples analyse
Een belangrijk voordeel van het hanteren van de multiples analyse is de relatieve eenvoudigheid. De achtergrond is dat de prijsindicatie wordt uitgedrukt in één enkel getal of vergelijking. Hierdoor is de multiple analyse vaak snel uitgevoerd en daarmee efficiënt. Het vergt minder tijd dan een goed uitgevoerde discounted cashflow waardering.
Een ander voordeel van het hanteren van multiples is meer communicatief van aard: niet-waarderingsdeskundige zullen een begrip als “zeven keer de winst” wellicht makkelijker kunnen relateren aan de waarde van de onderneming. Het begrijpen van de ins en outs van reguliere waarderingsmethodes (waarbij de discounted cashflow de meest gebruikte methode is) inclusief de daarbij benodigde aannames vergt meer begrip en verdieping.

Nadelen van de multiples analyse groter dan de voordelen
Nadelen zijn er helaas ook, en fundamenteler van aard. Zijn er bijvoorbeeld wel voldoende echte peers te vinden? Veel bedrijven wijken ondanks dat ze op eerste gezicht veel op elkaar lijken in de praktijk veel van elkaar af ( marktleider Albert Heijn is bijvoorbeeld moeilijk te vergelijken met het veel kleinere Deen Supermarkten). En gebruiken alle peers dezelfde boekhoudmethodes, ook wanneer de peers in het buitenland zijn gevestigd? Is het vastgoed en machinepark in eigen beheer of juist niet, en is dat dan bij alle peers ook het geval?  Eventuele verschillen tussen peers zouden op enigerlei wijze weer “gecorrigeerd” moeten worden om een goed vergelijkbare dataset te verkrijgen. En de nodige correcties leiden er toe dat – hoe eenvoudig een multiples analyse ook lijkt – deze in de praktijk nogal vatbaar is voor manipulatie of een verkeerde weergave van de werkelijkheid, dan wel voor een verkeerde interpretatie.

Let op: een multiple analyse vindt plaats op basis van daadwerkelijk in de markt gedane transacties en zegt daarmee in feite meer over prijsvorming dan over een waardering. Daarnaast gaat een DCF uit van toekomstige ontwikkelingen bij een onderneming (vooruitkijkend). Terwijl een multiple analyse is gebaseerd op historische gegevens (achteruit kijkend). Kortom, het toepassen van echt bruikbare multiples is lastig, zo niet onmogelijk. De vraag rijst dan ook of – gezien de moeite die gestoken dient te worden in een consistente multiples analyse – het niet raadzamer is om altijd in ieder geval ook een reguliere discounted cashflow  waardering uit te voeren.

Mocht je toch multiples willen gebruiken…
De volgende vijf aandachtspunten zijn van belang indien je toch gebruik maakt van multiples:
1) Let op het effect van eenmalige opbrengsten en kosten
Nettowinsten worden vertekend door eenmalige zaken als eenmalige forse afschrijvingen op activa of andere eenmalige buitengewone lasten. Het is zodoende van belang om in detail te kijken naar de opbouw van de resultaten en deze te corrigeren voor eenmalige effecten.
2) Gebruik forward-looking multiples
Waarde is afhankelijk van toekomstige geldstromen. Multiples die vooruit kijken zeggen daarom meer dan historische multiples. Je zal dan wel van een relevante set peers daadwerkelijk toekomstige prognoses dienen te hebben. De praktijk is dat deze alleen openbaar beschikbaar zijn van (grotere) beursgenoteerde peers die door aandelenanalisten worden gevolgd. 
3) Afschrijving goodwill (gebruik de juiste multiple)
Wanneer de ene onderneming veel immateriële activa (waaronder goodwill) op de balans heeft staan en de andere onderneming niet, dan is bijvoorbeeld de Eigen Vermogen/EBIT geen goede multiple. De achtergrond is dat door de hoge immateriële activa er sprake is van hoge afschrijvingen waardoor het resultaat voor belasting en rente (EBIT) laag is ten opzichte van de onderneming zonder veel immateriële activa. Dit zorgt voor onnodige verschillen in waardering. Dan kan beter gekeken worden naar een multiple waar rekening wordt gehouden met afschrijvingen zoals het  Eigen Vermogen /EBITDA
4) verschillen in financieringsstructuur:
Een bedrijf dat relatief veel met vreemd vermogen is gefinancierd heeft een hogere waarde door de zogenaamde “tax shield”. Dit betreft het voordeel van de fiscale aftrekbaarheid van rente op vreemd vermogen. Wanneer wordt gekeken naar multiples als Ondernemingswaarde / EBITDA wordt geen rekening gehouden met dit belastingeffect. De EBITDA is immers een kengetal vóór belasting; 
5) Gebruik liever geen gemiddelden
Bij gemiddelden van diverse multiples van verschillende ondernemingen hebben uitschieters een effect die de multiple (en de daarvan afgeleide waardering) ten onrechte te hoog of te laag inschatten. Gebruik liever de modus of mediaan om de juiste multiple vast te stellen

• Thema:
• Algemeen
• Bedrijfswaardering